10月28日在上交所主办的线）首席经济学家荀玉根(荀玉根在宏观策略分析上有十多年的经验，多次获得新财富最佳分析师策略研究的第一名)以一个经济学家的学者视角，分享了他对于当下宏观经济的看法，以及明确了在这种环境下，市场未来可能存在哪些投资机会。
荀玉根认为：“展望未来一开云网站 kaiyun网址段时间，比如说一两个季度，我们判断市场整体的中枢会上移，市场的机会也会相对比较均衡。”
首先，站在一个比较宏观的视角来看，当前中国股市的背景到底如何，为什么未来市场还是有机会。
荀玉根表示，从4个角度分析，比如说两国的资源禀赋，再比如说经济发展阶段，产业结构，还有金融体系，得出的结论是：我们现在所面临的环境跟80年代美国很像，A股有可能会复制1981年到2000年美股的形态，我们可能最接近一波长牛。
荀玉根点了一下其中最核心的、和股市相关性更强的两点：产业结构和中国的资产配置环境。
中国的产业结构里面以中低端制造业为主，自从开云网站 kaiyun网址2001年12月我们加入WTO，参与全球制造业分工的时候，我们切入全球制造业产业链的点就是中低端制造业、劳动密集型的制造业。
这一类产业在我们劳动力数量很充裕、成本很低的时候，是有优势的。但是这个情况在2010年开始发生微妙的变化。我们正从劳动密集型的低端制造业走向技术赋能的高端制造业。
由于产业从中低端开始走向高端，我们的资源禀赋从劳动密集型制造业开始走向人力资源驱动的高科技制造业，上市公司ROE上升。这是支撑股票市场未来中枢抬高的非常重要的基础。
中国的资产配置环境发生变化――未来权益类资产是必然选择 股市估值中枢会抬高
荀玉根认为消费型的住房未来需求会减弱，伴随着投资属性又在下降，消费属性又在减弱，未来我们的钱安放在何处？恐怕权益类资产是一个必然的选择。
所以随着上市公司的ROE能够提高，企业的盈利能力在上升，而居民资产配置的结构也在改变，这会导致股票资产整个池子里面的水会变多，这使得未来中国股市的估值中枢会抬高。
此外，中国的股权投资时代在慢慢展开，A股的形态会类似于美股，它的波动性在下降，从以前的牛短熊长慢慢走向牛长熊短。
现在看一下我们经济周期所处的位置，荀玉根认为跟我们这一轮经济周期最相似的前一轮经济周期，就是2008年底金融危机以后的那一轮经济周期演变，共同的节奏就是危机了、放水、经济复苏、通胀也开始起来、政策开始有所收紧，今年年初跟2011年年初很像。
还有一点政策力度在加强，从9月下旬以来，最近一个多月，政策面确实有一些变化，比如说财政，在7月30号政治局会议之后讲了，说在今年底明年初，财政要形成实务工作量，年初定的计划要用完，当时大家的预期是，估计还有一部分钱要留到今年12月，甚至明年年初再花，但是现在来看等不到年底了，可能11月就把它用完了，这是一个很明显的政策力度加强的信号。
随着政策的微调，四季度到明年一季度，应该属于一个政策比较软的窗口期，对我们来讲，是一个股市环境相对比较好的阶段，有一点像2010年下半年的窗口期。
荀玉根指出，在分析股市的时候，回到金融本身来讲，DDM定价模型告诉我们，决定股价的核心变量就三个：第一是分母的折现率，无风险利率，通俗来讲就是资金面；第二是分子的企业利润增长盈利，通俗来讲就是基本面；第三个就是风险溢价，通俗来讲叫情绪面。
微观上做了测算，资金很充裕。怎么测算？可以算各个主体进入股市的钱有多少。
比如说个人投资者银证转账，把你银行的钱转到你股票账户，转来多少；基金也很容易可以算，基金的份额增加了多少，规模增加多少；保险资金有多少配股票的；外资流入多少。各类资金加总，这是进来的钱。
出去的钱我们也可以算，比如说IPO把钱拿走了，产业资本减持把钱拿走了，交易会产生税和费，把钱也拿走了，我们轧一个差，这叫资金净流入。
进来的钱扣掉出去的钱，有多少？今年前9个月有1.5万亿，去年前9个月是1.3万亿，今年比去年还略多一点。
当然，去年全年很高，有1.9万亿，因为去年四季度基金发行突然很快，一下子进来了很多钱，四季度加速了。
从基本面关键指标ROE来看――估计上市公司ROE的第一个上升至少能够延续到明年的一季度
因为长期而言，我们投资股市的回报就是来自于净资产收益率ROE，比如你买一个公司持有很多年，不去做交易，作为股东来讲，你的回报应该是ROE。一个股市长期ROE水平越高，股市的回报应该越高，反之也一样。
荀玉根指出，这一轮，我们判断上市公司ROE现在还处在上升的趋势当中，历史上我们做过回溯和分析，一个完整的盈利周期跟宏观的库存周期是对应的。
经济是有周期波动的，比如前两年好，后两年差，它一般情况下我们讲经济的周期有三个维度，最长的维度叫技术周期，也叫康波周期(50年～60年)；更重要的是后面两个周期，中周期我们叫产能周期，也叫朱格拉周期(10年出头)，最短的叫库存周期，机械周期(3年~4年)。
如果按照这个规律来去分析我们上市公司的利润，也有这样的规律，我们中国历史的研究，一个盈利周期上升大概就是20个月，一年半多一点到两年之间，下行也是。
以ROE的短期来讲，这一轮ROE的上升是从去年的三季度开始，按照7个季度推演，按理来讲应该至少到明年一季度才会达到第一个高点。
因为这次政策提前干预了，比如今年上半年政策整体收的比较紧，调控来的比较早，所以担心这一次ROE的回升持续不了7个季度。
但是现在我们看到政策在微调，在阶段性松一松，所以最终我们估计上市公司ROE的第一个上升至少能够延续到明年的一季度。
具体而言，今年上市公司的利润增速应该能够达到35%左右，三季报数据正在披露，到这个星期五就结束了。
我们估计三季报利润增长能有40%左右，中报有43%，三季报略低一点，四季度由于基础原因还会略低一点，但是全年A股的利润增长仍然能高达35%。
即便算上去年基数比较低的因素，去年(增长率是)2%，我们把两年数据做一个平均值，还是有18%左右。
从市场的情绪角度来看，看市场的交易换手情况，现在整体来讲应该也属于尚可阶段。
此外，荀玉根表示还有一个基本面因素之外的变量――中美关系，可能会提升市场情绪和风险偏好，未来在这个方向如果有一些进展，有助于提升市场的情绪风险偏好。
荀玉根指出：接下来四季度到明年一季度，半年时间，我们认为有三个领域值得关注。
大金融――估值低、涨幅低、机构配置低、交易占比也低(银行地产有机会修复 券商利润好一点)
整个大金融的估值比较低，尤其是今年三季度七八月份，整个大金融、银行还跌了一波，是以整个地产带动的。现在为什么低估的行业会修复，因为政策开始对冲经济下行。
我们可以看到稳增长政策开始在逐渐加码，从之前的宽货币开始走向宽信用，包括我们讲的地方专项债是一个抓手，包括房地产的信贷的投放也是一个抓手。如果这些政策在慢慢推进，未来经济下行的速度应该被减缓。
整个经济下行慢慢有所企稳，当然你说现在完全见到底部再起来，现在还为时过早，当然可能快速下降阶段已经过去了。
因为快速下降是边际上对我们预期冲击最大的时候，快速下降是因为总担心有危机，现在发现也没什么危机。
所以我们最难受的时候可能在过去，你只要没有出现危机模式，这些很低估的行业它有修复，比如银行PB只有0.65倍，这是大家认为银行的资产里面有很多是假的，里面有35%的资产是假的，给资产打了65折，但只要我们不出现危机模式，银行资产如果是扎实的，它的估值应该有修复，包括地产。
当然地产确实以前那种高盈利模式过去了，我们也承认，毕竟龙头地产公司只有5倍、6倍PE，即便工业事业化的公司，人家也有10倍PE。
当然地产未来多少倍现在还不稳定，大家对于地产行业估值中枢到底处在什么水平，现在还在摸索阶段。
荀玉根表示，地产行业从以前的资产属性慢慢过去了，它可能未来有点公用事业化，或者说未来变成利润率比较窄的稳定行业，但稳定的行业也有估值，毕竟现在估值一下特别低，所以它也会有一个修复的过程。
所以整个银行地产的修复是基于这一点，我们讲的不是说基本面有多强，而是之前有危机思维给它估值打折了，现在如果是正常思维，它应该有修复。
至于券商，很多投资者的感受是从2019年以来的这一轮牛市，券商股它跟以往所有牛市券商涨的姿势都不一样。为什么这一轮券商股跟以前历史上券商股的股价表现不一样？这跟我们现在股市的微观结构有关。
以前牛市一来，进入股市的钱大部分是来自于普通老百姓，大家无论是买股票还是买基金，反正钱都是来自于老百姓的。
但是这一轮牛市反过来了，从2019年年初到现在，牛市也涨了两年多，个人投资者真正把钱放到自己股票账户炒股的比例，和把钱放到基金账户买基金的比例，股票占比只有20%不到，基金80%多。
但这种进步会对券商行业带来影响，以前你自己炒股，当然券商受益程度大一点，现在你自己不炒了，所以基金公司受益，所以现在基金公司规模很大，而且基金公司的利润也不得了，去年公布的头部基金公司都是几十亿利润。
这种变化会导致券商的弹性没有以前足，但是不管怎么样，券商的利润还是实实在在的，今年上半年券商利润增长27%，今年年初到现在，券商行业指数还是略低了一点，所以它还是有空间的。
所以基本面跟股价的关系，只会迟到不会缺席。整个大金融的估值低，它有修复，其中券商的利润好一点。
荀玉根表示在今年年初以来，尤其是3月份之后，一直强烈看好新基建，新基建的逻辑就是硬科技，硬科技的逻辑是政策红利加技术红利。
所谓政策红利就是今年是十四五规划第一年，规划搞的重点是构建现代产业体系，怎么构建？
科技创新来驱动产业结构升级，技术红利指的是通过技术进步，我们已经看到了有很多新的渗透，比如新能源车在去年销售130万辆的时候，最开始预测觉得今年能到200万辆可以了，后面发现不对，慢慢往上调，从年初的200万辆往上调到230、250，现在全年可能300万辆了。
它是因为技术越来越成熟，成本越来越低的时候，大家对这种新产品接受程度开始上升，所以技术红利加上政策红利，它会使得整个硬科技的基本面好，包括像半导体利润增长接近50%多，新能源销量翻番的增长，这是支撑硬科技的主要逻辑。
但是对于硬科技，现在投资者的担忧，或者说投资者心里的不安是估值高怎么办？
因为硬科技它景气度高，估值还涨了很多，这一点我们可以借鉴2010年之后的智能手机产业链。
现在的新能源跟当年智能手机很像，智能手机在2010年的时候，苹果iPhone3作为一个爆款产品推出的时候，开始瞬间受到大家的喜爱。
手机的渗透率开始过10%，按照渗透率的规则，10%以下是很慢的，10%到50%~60%是一个加速上升过程，之后再变慢。
我们现在的电动车渗透率刚刚过10%，未来看5年，很可能我们的渗透率是一个加速过程，所以景气度非常高，产业所处的阶段也跟(智能手机)很像。
2010年到2015年确实智能手机产业链的基本面很强，但是它的股价并不是直线上涨的，中间也有波折。
具体的波折是2010年股价大涨，智能手机的市盈率涨到了80倍，它什么时候消化估值？
一直等到2011年4月份以后，市场整体调整的时候，当时智能手机的股价也调了二三十，它的利润还有40增长，等于说估值消化了60%多，从80倍降到30倍估值。
我们现在所面临的新能源产业链，有可能也类似于当年，景气度还是很高，短期没问题，今年四季度到明年一季度市场整体环境不错，未来看明年还有一些不确定性，现在我们也不知道明年具体的因素，到时候在边走边评估。
明年如果有一些不确定因素出现的时候，比如海外的疫情越好，可能明年我们受到的压力会越大。
因为疫情如果好转了，美国欧洲经济起来，通胀压力就会起来，美国可能要缩表、要缩货币，这些因素如果带来一些影响，可能对我们有压力，到时候会有一些消化估值的过程。
但是坦白讲，现在我们还不是很确定，只能边走边看，模糊的来讲，明年要跟踪这些变量，所以对于硬科技，我们短期趋势还在，景气度还是很强，到明年我们要评估这些因素了。
此外怎么看消费？因为消费从今年的2月18号春节到现在，它跌了8个月，最近是有一些反弹。
荀玉根表示，消费作为一个大类行业来讲，现在说它反转，开始新一轮的创新高似乎有难度，因为毕竟消费是跟整个经济数据，包括跟疫情有关系，必须经济完全企稳，疫情完全过去，这些数据才会起来。
现在来看，还需要等待，快速下降可能过去了，基本面GDP快速下降的这些影响过去了，但可能底部还要摩一段时间，GDP可能还有一个触底或者阴跌的过程。
所以从基本面来讲，消费还需要等待，只是短期它前面跌多了，到年底了一看估值消化了很多，动态估值也还可以，短期有所反弹，这是有可能的，但是指望有太大的机会也有难度，所以我们把消费定性为跟随式的反弹有这个道理。
最后概括一下，用一个相对比较长的视角来看待中国宏观经济的结构和股市，中国的产业结构转型正走在路上，转型成功的概率比较大，类似于美国19年80年代。
只要转型成功，上市公司的ROE会提升，这是支撑中长期市场中枢抬高的逻辑。
另外还有一个逻辑是资产配置，以前大家只要有钱(就)买房，我们发现现在大家配其他的资产，就是权益，所以股票资产整个池子里面水变多的时候也有助于股市，这是长期支撑股市中枢向上的长逻辑。
短期而言，我们慢慢的往后看，接下来的半年因为政策环境还不错，所以市场应该还是以机会为主。
具体的机会就这三类低估的修复，还有新老基建，另外消费是跟随式反弹，这是荀玉根大概的看法。
